近日，中國人民銀行在其官方網(wǎng)站開設(shè)的“央行研究”專欄中，首期刊登了央行行長易綱發(fā)表的《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》論文。

據(jù)了解，這并不是易綱首次研究中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問題，每隔10年左右，易綱都會撰寫一篇有關(guān)中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進的學術(shù)論文，分別為1996年在《經(jīng)濟研究》發(fā)表的《中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析及政策含義》及2008年在《經(jīng)濟研究》發(fā)表的《中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演進：1991-2007》。

而透過金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化視角，可以厘清中國宏觀經(jīng)濟運行的內(nèi)在邏輯和重要問題，以及下一階段經(jīng)濟金融良性循環(huán)發(fā)展的方向。

   過去十多年金融資產(chǎn)風險向銀行部門集中

文章稱，研究發(fā)現(xiàn)，過去十多年來中國宏觀杠桿率上升較快，金融資產(chǎn)風險向銀行部門集中。

針對這一問題，文章認為，須著力穩(wěn)住宏觀杠桿率，通過改革開放發(fā)展直接融資，讓市場主體能夠自我決策、自擔風險并獲得相應(yīng)收益，由此在保持杠桿率基本穩(wěn)定的同時，增強金融對實體經(jīng)濟的支持力度，提升金融資源的配置效率。

文章指出，國際金融危機以來的十多年里，中國金融資產(chǎn)的風險向銀行部門集中，向債務(wù)融資集中。之所以出現(xiàn)這種情況，主要有兩方面原因：

一是，直接融資尤其是股票融資增長較慢。直接融資涉及非銀行經(jīng)濟主體之間的直接交易，對法治和信用環(huán)境的要求更高。直接融資特別是股票融資增速較低，實體經(jīng)濟融資仍以間接融資和債務(wù)融資為主，導(dǎo)致銀行貸款在各項融資之中的占比明顯上升。

二是，宏觀經(jīng)濟運行對金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響。國際金融危機爆發(fā)后，在對沖經(jīng)濟下行壓力、擴大內(nèi)需過程中，銀行債務(wù)融資快速增長，不僅貸款增長較快，銀行還通過同業(yè)、股權(quán)及其他投資等派生貨幣，為部分表外和影子銀行業(yè)務(wù)融資，這些資金多具有債務(wù)融資的性質(zhì)。債務(wù)融資顯著上升，加之名義GDP增速下降，導(dǎo)致宏觀杠桿率大幅上升。

文章還提到，研究金融資產(chǎn)，還離不開房地產(chǎn)。根據(jù)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司的調(diào)查，在2019年城鎮(zhèn)居民的家庭資產(chǎn)中，住房資產(chǎn)占比接近七成，超過居民持有的金融資產(chǎn)。

文章稱，房地產(chǎn)與金融資產(chǎn)之間存在對偶關(guān)系：一是，房地產(chǎn)是居民和企業(yè)的重要資產(chǎn)，居民和企業(yè)又通過房地產(chǎn)融資構(gòu)成對銀行的負債，銀行的金融資產(chǎn)部分對應(yīng)著居民和企業(yè)手中的房地產(chǎn)。二是，大量貸款以房地產(chǎn)為抵押品投放，房地產(chǎn)價格上升會通過抵押品渠道撬動更多的貸款，兩者之間會相互強化。近些年來，新增房地產(chǎn)貸款占新增人民幣貸款的比重從2010年的25.4%升至2017年的41.5%。

   守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線

文章指出，最近十多年來，我國銀行貸款在各項融資之中的占比明顯提高。銀行發(fā)放貸款是貨幣投放的主要渠道，會同時創(chuàng)造貨幣和債務(wù)。國際金融危機后，內(nèi)需在經(jīng)濟增長中作用上升，對貸款融資的需求更高，債務(wù)杠桿出現(xiàn)一定上升有其必然性。不過，以政府信用支持和房地產(chǎn)作為抵押品的信貸快速擴張，會導(dǎo)致金融風險向銀行和政府集中，并容易形成自我強化的機制，累積產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)杠桿風險。

根據(jù)已有對國際上的實證研究顯示，政府債務(wù)與經(jīng)濟增長之間存在較為明顯的“倒U型”關(guān)系，政府債務(wù)率一旦超過閾值，可能會對長期經(jīng)濟增長產(chǎn)生負向影響，降低經(jīng)濟增長速度。

正是基于對通過債務(wù)過快擴張推動經(jīng)濟增長模式難以持續(xù)的判斷，決策者強調(diào)，不搞強刺激，在保持總需求基本穩(wěn)定的同時，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

近幾年來，金融風險防范與處置取得重要進展，表外和影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融風險等很大程度上得到治理，重點金融機構(gòu)風險處置取得突破，堅定穩(wěn)妥打破剛兌，依靠市場機制調(diào)節(jié)匯市和股市運行，完善必要的宏觀審慎管理，外部沖擊風險得到有效應(yīng)對，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

   加強房地產(chǎn)市場融資狀況全面監(jiān)測

政策建議方面，文章提到，新時期推動高質(zhì)量發(fā)展，對金融體系及其資源配置功能提出了更高的要求，既要發(fā)揮好金融對實體經(jīng)濟的支持作用，又要避免宏觀杠桿率過快上升形成系統(tǒng)性風險，實現(xiàn)經(jīng)濟和金融之間的良性循環(huán)。

 

為此，需要特別注意三方面：

 

一是，要穩(wěn)住宏觀杠桿率，要盡量長時間保持正常的貨幣政策，維護好長期發(fā)展戰(zhàn)略期。文章提到，要統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，根據(jù)形勢發(fā)展變化繼續(xù)實施好逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕和貨幣信貸合理增長。同時，創(chuàng)新完善金融支持方式，為保持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。

 

二是，發(fā)展直接融資要依靠改革開放。只有發(fā)展好直接融資尤其是股權(quán)融資，才能夠減少對銀行債權(quán)融資的過度依賴，從而實現(xiàn)在穩(wěn)住杠桿率的同時，保持金融對實體經(jīng)濟支持力度不減的目標。

 

三是，要管理好風險。首先，要管理好改革和開放順序風險。加強頂層設(shè)計，穩(wěn)妥有序推進改革和開放，處理好金融對內(nèi)對外開放、人民幣匯率形成機制改革和資本項目可兌換這“三駕馬車”之間的關(guān)系，實現(xiàn)相互協(xié)調(diào)，漸進、穩(wěn)步向前推進。第二，要管理好金融機構(gòu)風險。金融是特許行業(yè)，必須持牌經(jīng)營，嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。第三，要管理好房地產(chǎn)市場風險，建立長效機制。房產(chǎn)是我國居民的主要財產(chǎn)，且與金融資產(chǎn)之間存在對偶關(guān)系，房地產(chǎn)市場的發(fā)展、變化和波動對全社會財富的影響極大，與其他行業(yè)的關(guān)聯(lián)度也最高，保持房地產(chǎn)業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展意義重大。在政策把握上，要堅持穩(wěn)字當頭，穩(wěn)中求進，著力穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，加強對房地產(chǎn)市場融資狀況的全面監(jiān)測，按照“因城施策”原則，強化對房地產(chǎn)金融的逆周期宏觀審慎管理，監(jiān)測居民債務(wù)收入比和房地產(chǎn)貸款的集中度。在穩(wěn)定需求的同時，優(yōu)化土地供給，促進供求平衡，實現(xiàn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展。要進一步理順中央和地方財稅關(guān)系，完善地方稅體系，建立依法合規(guī)、規(guī)范透明、自我約束的地方政府債務(wù)融資機制，減少對土地財政的依賴。

 

來源：中房網(wǎng)、中國人民銀行網(wǎng)站，內(nèi)容節(jié)選自中國人民銀行行長易綱發(fā)表的《再論中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及政策含義》一文。